Monatskommentar April 2023

Liebe Anlegerinnen, Liebe Anleger,

im April 2023 gewann der Anteilspreis unseres Fonds 0,1%. Der Anteilspreis unseres Fonds hat seit Jahresanfang um 5,4% zugelegt. Zum Vergleich legte der MSCI World Index in Euro im April um 1,3% zu und seit Jahresanfang um 5,0%.

Diesen Monat möchte ich gerne meine Einschätzung zum japanischen Aktienmarkt mit Ihnen teilen. Warum ergeben sich für unseren Fonds in Japan attraktive Anlagemöglichkeiten? Dies nehme ich auch zum Anlass Ihnen unsere beiden japanischen Investments in Nintendo und DeNA näher vorzustellen. Gerade baue ich zudem für den Fonds die Allokation in Japan weiter aus. Unsere neuen japanischen Unternehmen werde ich Ihnen wie gewohnt im Investorenbrief zum ersten Halbjahr 2023 vorstellen.

Ausgehend von einer niedrigen Bewertung relativ zu den USA und weiten Teilen Europa’s und einer sich verbessernden Unternehmensführung (corporate governance) zeichnet sich eine relativ gute Entwicklung japanischer Aktien über die nächsten Jahre ab. Auch spricht für diese Einschätzung ein im historischen Vergleich niedriger japanischer Yen, welcher die Wettbewerbskraft japanischer Unternehmen stärkt. Hinzu kommen anziehende Inflationsraten, welche für Japan ebenfalls als vorteilhaft anzusehen sind. Litt Japan Jahrzehnte unter Deflation, so stieg die Inflationsrate zuletzt auf über 4%. Mehrere Unternehmen kündigten bereits deutliche Lohnsteigerungen an. Moderate Inflationserwartungen könnten in Zukunft den Konsum und die Investitionstätigkeit fördern.

Die Beachtung von Eigentümerinteressen besitzt am japanischen Aktienmarkt keine Historie

Der wesentliche Werttreiber für japanische Aktien wird aus meiner Sicht von der aktionärsfreundlichen Unternehmensführung herrühren, die in immer mehr japanischen Unternehmen Einzug hält. Auf Drängen von Politik und Eigentümern ergreifen Manager japanischer Unternehmen gerade wöchentlich Maßnahmen, um die Eigenkapitalrentabilität ihrer Unternehmen zu verbessern und Ausschüttungen an die Aktionäre zu erhöhen.

1999 beendete Yoshiaki Murakami sein Amt im Staatsdienst und legte einen Aktienfonds auf. Er forderte bei seinen Investments in japanische Unternehmen die Beachtung von Aktionärsrechten ein und war damit wohl der erste bekannte aktivistische Investor in Japan. Bis dato nahmen Aktionäre auf japanische Unternehmenslenker kaum Einfluss. Die japanische Geschäftswelt empfand Murakami mit seiner forschen Art bald als Belästigung. Trotz des Widerstands der japanischen Manager-Elite konnte Murakami damals einige finanzielle Erfolge erzielen.

Heute gilt Murakami zwar als Wegbereiter für die zunehmende Beachtung von Aktionärsinteressen in Japan. Weiterhin überwiegt allerdings die Anzahl an Managern, deren Interessen weitgehend losgelöst von denen der Eigentümer sind. Manager schützen ihre Position häufig mit Überkreuzbeteiligungen an ihren Zulieferunternehmen und Kunden. Offiziell argumentieren die Unternehmen, dass die Beteiligungen die Geschäftsbeziehungen untereinander stärken würden.

Japanische Manager favorisieren Stabilität und Gewinnerzielung gegenüber einer attraktiven Kapitalrentabilität

Zudem besitzen japanische Manager zwar häufig sehr gute operative Fähigkeiten, allerdings fehlt ein betriebswirtschaftliches Verständnis der effizienten Allokation des zur Verfügung stehenden Kapitals. Ein Dialog zwischen Eigentümern und Management dazu findet bestenfalls im privaten Rahmen statt. Details der Verhandlungen dringen selten an die Öffentlichkeit.

Die Marktteilnehmer preisen die geringe Eigenkapitalrentabilität japanischer Unternehmen in ihre Bewertung ein. So notieren im Marktsegment der Tokioter Börse mit den höchsten Anforderungen (Prime Section) derzeit rund 50% aller dort gelisteten Unternehmen unter ihrem Buchwert.

Wenn in Europa oder den USA Unternehmen mit einer geringeren Marktkapitalisierung als ihrem bilanziellen Eigenkapital bewertet sind, sind diese meist hoch verschuldet und/oder erzielen Verluste. Demgegenüber sind die Bilanzen japanischer Unternehmen häufig überkapitalisiert. Gleichzeitig ist der größte Teil der japanischen Unternehmen aus dem operativen Geschäft heraus profitabel.

Der Grund für den Abschlag zum Buchwert bei japanischen Unternehmen liegt daher an der geringen Kapitalrentabilität. Hohe Cash Bestände sowie Immobilien und Unternehmensbeteiligungen, die nicht dem operativen Geschäft zugeordnet werden können, schlummern seit Jahrzehnten in japanischen Bilanzen. Da die Kapitalallokation japanischer Unternehmen vielfach ineffizient ist, folgen daraus unattraktive Kapitalrenditen für die Aktionäre. Laut der japanischen Financial Service Agency (ähnlich der deutschen Bundesanstalt für Finanzaufsicht) liegen die Eigenkapitalrenditen der 500 größten Unternehmen in Japan bei lediglich 10% gegenüber 18% in Europa und 31% in den USA. Daher bewerten Marktteilnehmer japanische Unternehmen mit einem Abschlag gegenüber dem US Markt und den europäischen Märkten.

Die japanische Regierung unterstützt eine Stärkung der Aktionärsrechte mit Reformen

Erste Bemühungen hin zu einer verantwortungsvollen Unternehmensführung (Corporate Governance) fanden im Rahmen des Programms zur Revitalisierung der japanischen Wirtschaft unter der Regierung von Shinzo Abe seit 2012 statt. Zwar konnten nicht alle Vorschläge umgesetzt werden. Allerdings kam es zu wesentlichen Reformen in 2014 und 2015. Darin enthalten waren vor allem die Ausgestaltung eines unabhängigeren Aufsichtsrats (independent directors), der den Vorstand überwacht, sowie die Weisung an institutionelle Anleger ihre Eigentümerpflichten wahrzunehmen.

Die folgende Grafik zeigt den Anteil börsennotierter Unternehmen, deren Aufsichtsrat aus mindestens einem Drittel unabhängiger Mitglieder besteht. Der Anstieg über die letzten Jahre ist die Folge der Reform.

Seither haben staatliche Institutionen wie die Financial Services Agency und das Wirtschaftsministerium eine Reihe von Initiativen gestartet, um den Anteil von Frauen/Ausländern in Aufsichtsräten, den Verkauf von Überkreuzbeteiligungen sowie den Fokus auf die Eigenkapitalrentabilität bei Unternehmen zu erhöhen. Ende 2022 hielt der jetzige Premierminister Fumio Kishida eine fortschrittliche Rede an der New Yorker Börse, was ebenfalls als positives Signal interpretiert werden kann.

Die Tokioter Börse hält Unternehmen an, ihre Bewertung am Aktienmarkt zu erhöhen

Darauf folgte dann im Januar und April 2023 die Tokioter Börse mit einem Katalog an Forderungen an börsennotierte Unternehmen. Unternehmen sollen u.a. zukünftig Rechenschaft über ihre Bewertung am Aktienmarkt ablegen. Liegt ihre Marktkapitalisierung unter dem Buchwert, sollen sie erklären wie sie diesen Bewertungsabschlag verringern möchten und den Kontakt zu ihren Aktionären suchen. Damit soll das Bewusstsein des Managements für eine effiziente Nutzung des vorhandenen Kapitals erhöht werden.

Die Massnahmen der Institutionen ziehen Investoren an

Die Erkenntnis, das japanische Unternehmen sehr „gesunde“ Bilanzen haben besteht unter Investoren seit vielen Jahren. Seit dem Platzen der Spekulationsblase Anfang der Neunziger Jahre gab es immer wieder kurzweilige Phasen der Zuversicht unter Investoren. Bald kehrte wieder Ernüchterung ein. Denn die strukturellen Hemmnisse der japanischen Unternehmenskultur und die jahrzehntelangen Folgen der extremen Spekulation Anfang der Neunziger Jahre schienen unlösbar.

Für Investoren wie Yoshiaki Murakami erleichtern die Fortschritte in der Corporate Governance seine Arbeit allerdings erheblich. Nachdem aktivistische Investoren seit vielen Jahren mehr oder weniger erfolgreich versuchen, ihre Interessen umzusetzen, wissen sie nun die staatlichen Institutionen und die Tokioter Börse hinter sich.

In den letzten Jahren stieg die Anzahl von aktivistischen Fonds in Japan rasant. Gab es in 2017 17 aktivistische Fonds, so waren es in 2022 schon 65. Einhergehend nahmen auch die von Aktionären eingebrachten Beschlussvorlagen auf Hauptversammlungen zu. Alleine in 2022 stieg deren Anzahl um 80% gegenüber dem Vorjahr. Noch fanden sich meist keine Mehrheiten für die Vorschläge. Dies hat auch damit zu tun, dass sich bei abzeichnenden Mehrheiten die Unternehmensführung meist bereit erklärt, den Vorschlag im Vorfeld der Hauptversammlung umzusetzen.

Mit der zunehmenden Rückendeckung durch die japanischen Institutionen, könnten sich die Forderungen der aktivistischen Investoren in den kommenden Jahren deutlich leichter umsetzen lassen und damit auch das Interesse inländischer und ausländischer Investoren am japanischen Aktienmarkt erhöhen. Denn die Forderungen der aktivistischen Investoren zielen meist auf die Ausschüttung von freier Liquidität an die Aktionäre, dem Verkauf von Überkreuzbeteiligungen und die Vergabe von Aktien an das Management zur Förderung der Interessengleichheit ab.

All diese Maßnahmen haben das Ziel die Eigenkapitalrentabilität der Unternehmen zu steigern. Damit kann sich wiederum die Bewertung der Unternehmen erhöhen und dadurch die Aktienkurse steigen lassen. Denn aufgrund des Engagements von Seiten der Regierung und der aktivistischen Investoren entsteht aus meiner Sicht nach vielen Jahrzehnten des Seitwärtsverlaufs nun der notwendige Katalysator für steigende Kurse bei vielen japanischen Aktien.

Unsere Investments in Japan per ende April 2023

Unser Fonds war zum Ende April in zwei japanischen Unternehmen investiert:

Nintendo und DeNA. Diese möchte ich Ihnen gerne im Folgenden vorstellen:

Nintendo´s Spielekonsole Switch ist bereits im sechsten Jahr im Verkauf. Dennoch steigen die Nutzerzahlen weiter. Das Unternehmen setzt seine Strategie um, die eigenen wertvollen Inhalte besser zu vermarkten. So erschien im April der Film „The Super Mario Bros. Movie“ in den Kinos. Er ist auf dem Weg nicht nur die erfolgreichste Verfilmung eines Videospieles zu werden, sondern möglicherweise auch der erfolgreichste Animationsfilm. Auch die Anzahl der Themenparks wird schrittweise ausgebaut. So eröffnet Nintendo in Kürze einen weiteren Vergnügungspark in Hollywood. Auch das Merchandise und gleichzeitig die Eröffnung von eigenen Nintendo Läden in Metropolen nimmt Fahrt auf. Über allem steht die Frage, wann ein Nachfolgemodell der Switch auf den Markt kommt. Mit dem Kinostart wäre eigentlich der optimale Zeitpunkt zur Vermarktung eines neuen Geräts gekommen. Das Nintendo Management zeigt sich hier sehr zurückhaltend in der Kommunikation, was wahrscheinlich auch zu einem Abschlag bei der Bewertung der Aktie führt. Sollte die Frage nach einem neuen Gerät in 2023 beantwortet werden, könnte die Aktie aus meiner Sicht deutlich profitieren.

DeNA hat seine Strategie für die nächsten Jahre auf einem Kapitalmarkttag im Oktober letzten Jahres vorgestellt. Das Unternehmen hat zwei etablierte Segmente. Zum einen gehören DeNA die Baseballmanschaft Yokohama BayStars und das zugehörige Stadion mit einer Kapazität von mehr als 30.000 Zuschauern. Zum anderen vertreibt DeNA Spiele für Mobiltelefone. Hier arbeitet das Unternehmen auch eng mit Nintendo zusammen. Hinzu kommt das social streaming Geschäft, das vornehmlich unter der Marke pococha betrieben wird. Hier zeigen Influencer live performance über das Internet. Seit 2020 ist pococha stark gewachsen. In Japan ist das Geschäft profitabel. In den USA und in Indien investiert DeNA in die Verbreitung der pococha app. Das neueste Segment sind digitale Lösungen im Medizinbereich. DeNA bietet hier Lösungen für die digitale Datenverarbeitung und Prozessoptimierung. Z.B. erleichtern die Produkte die sichere und effiziente Kommunikation zwischen medizinischem Personal und die Weitergabe von Patienteninformationen.

Wie viele japanische Unternehmen hält DeNA einen hohen Cash Anteil in der Bilanz und Beteiligungen an anderen Unternehmen. Besonders macht es aber, dass die Reserven in der Bilanz genutzt werden, um die eigene unterbewertete Aktie zu kaufen. So hat DeNA mittlerweile 29% seiner eigenen Aktien seit 2019 erworben und gelöscht. Da das Unternehmen eigene Aktien unter Wert zurückkaufen kann, steigt der Wert pro Aktie. Für die verbleibenden Aktionäre schafft das Management durch die Rückkäufe damit zusätzlichen Wert.

Für Fragen stehe ich selbstverständlich gerne zur Verfügung.

Mit den besten Grüßen aus Traunstein

Benedikt Olesch

b.olesch@wertartcapital.com

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